库兹涅茨周期是什么，怎么通过库兹涅茨周期进行投资

1930年美国经济学家西蒙·库兹涅兹在《生产和价格的长期运动》一书中提出。美国经济学家库兹涅兹认为经济中存在长度为15——25年不等的长期波动。 这种波动在美国的许多经济活动中，尤其是建筑业中表现得特别明显，所以库兹涅茨周期也称为建筑业周期。

他认为，现代经济体系是不断变化的，这种变化存在一种持续，不可逆转的变动，即“长期运动”。他根据对美、英、法、德、比利时等国19世纪初叶到20世纪初期60种工、农业主要产品的生产量和35种工、农业主要产品的价格变动的时间数列资料，剔除其间短周期和中周期的变动，着重分析了有关数列的长期消长过程，提出了在主要资本主义国家存在着长度从15年到20年不等、平均长度为20年的“长波”或“长期消长”的论点。

库兹涅兹周期典型的是美国大移民时代就是这一周期的体现，主要标志是两大因素互相作用推进发展，一个是居民财产购建，二是人口转移。80年代中前期主要早期集中在农村改革带来的农业发展，居民生活水平迅速提高，城乡居民消费进入到“数量性扩张”，农村住房是这一时期最重要的资产累积;中后期农民开始了就业变动，“离土不离乡”的过程，乡镇企业发展迅速，城市居民进入了家用电器普及化过程，城乡居民进入以耐用消费品为主导的“追求消费质量”阶段，家庭资产中的家用电器累积加速。

经济周期是什么?

按照传统经济学理论，理想状态下，一个国家的经济增长应该基于自身的技术、资本以及劳动力等要素情况，沿着潜在增长轨迹稳定增长。但由于外部冲击和非理性行为等等，实际的经济增长并不会沿着潜在经济增速稳定运行，而是围绕理论增速上下波动，类似股票内在价值线和实时价格线的关系，最终呈现出“复苏-繁荣-衰退-萧条-再复苏”这样的循环推进过程。如下图所示。

研究经济周期的两大目的是宏观调控和资产配置。前者站在政策制定者的视角，分析经济变化的规律，了解经济周期运行节奏，并通过货币、财政等政策手段施行反周期操作，熨平经济波动;后者则站在投资者视角，投资者通过把握经济类似四季轮回一样经历繁荣到衰退再到繁荣的周期规律，判断每一个阶段最有价值的大类资产，最终提高资产配置的收益率，毕竟“历史不会重演，但会惊人的相似”。

按照时间跨度从短到长，本文将依次介绍基钦周期、朱格拉周期、库兹涅茨周期和康德拉季耶夫周期(康波周期)，这四个周期也是投资研究中讨论最多的周期。

1、基钦周期

基钦周期就是我们常说的库存周期，也叫短波理论，时间跨度在3-4年左右，在市场投资判断方面更具有实操意义。

简单来说，库存周期就是企业的库存变化情况，企业如果预期未来需求将增加，就会主动投资扩产，带动库存增加，如果预期未来需求减弱，则会降低产能，从而减少库存。不过，在实际业务中，由于工业企业是根据商品价格走势与盈利预期来调整产成品存货的，因此库存变动一般会滞后于价格与盈利预期的变化。但是，这个时间差为聪明的投资者提供了提前潜伏的赚钱机会。

基钦周期的追踪指标

下表列出了企业库存周期的四个阶段，以及各个阶段的特征和指标表现。

从上表可以看出，界定企业所处的库存周期阶段主要关注市场需求(对应企业营业收入)和企业生产(对应企业库存)的情况。当企业的存货和营业收入同步上行，一般表示企业生产经营好转，且对未来经营抱有良好的预期，对应的是主动补库存阶段;当企业存货上行而营收下行，则表示市场需求下滑，但企业的生产行为还没有及时调整，于是库存增加，对应被动补库存的阶段。

我国基钦周期的回顾

从历史发展情况来看，2000年以来中国经历了6轮完整的库存周期，而这6轮库存周期的跨度在3年左右。不过每一轮库存周期中，各个阶段的跨度并不一致，而且所处的政治、经济等环境也不尽相同，本文不具体分析。一般来说，如果企业主动补库存/被动去库存的周期比较长，而主动去库存/被动补库存的周期比较短，意味着经济好转力度大且持久，反之则表示经济复苏乏力。从下图可以看到，橙色区间愈来愈窄，而蓝色空间愈来愈宽，显示经济增长动能愈发乏力。

2000年以来中国的历次库存周期

具体在指导投资方面，库存周期是思考大类资产配置时的一大利器：比如通过用PPI(价格分项)、PMI(转化为同比)这两个领先或同步指标表征市场需求，用工业企业库存累计同比表征企业存货(也可采用高频指标，更具备领先性)，模糊界定所处的库存周期阶段，再基于各个阶段股票、债券、现金等资产的历史表现，来确定现阶段适宜的大类资产配置比例。但是，这种方法本质是基于经验规律的研究，优势是有被动客观性，劣势是历史不一定会重演，这一次可能会不一样，因此还是需要结合具体情况，比如2016年的供给侧改革政策对库存周期的节奏影响比较大。

下表是券商基于“库存周期+美林时钟”复盘的股票、债券、现金的资产表现，实际区间是从2005年至2016年3月，供参考。

2、朱格拉周期

朱格拉周期又称为设备更新周期，时间跨度约10年，属于中等长度的经济周期。在经济生产中，机器设备因磨损、技术进步等因素影响，往往过几年就需要更新，这种设备更替带动资本开支(固定资产投资)呈现出周期性变化，进而导致经济呈现周期性波动：当企业大规模更新设备时，带动固定资产投资增加，从而拉动经济增长;随着设备更新的完成，企业投资开始下降，这又会导致经济增速放缓。

朱格拉周期循环历程

中国和美日经历的朱格拉周期的回顾

简单回顾一下21世纪以来中国和美日经历的2轮朱格拉周期，整体而言，相比于美国，国内经济周期与全球朱格拉周期的同步性有所降低，这可能是与中国制造业投资在固定资产投资中占比不高有关。

第一轮(2001-2009)：21世纪初，美国经济强劲复苏，带动新一轮朱格拉周期的扩张。2001年中国加入WTO，并在2002年开始第1轮朱格拉周期，出口带动企业规模增长、制造业投资迅速增加、设备更新换代加速，全球产业链也迎来了新一轮变革。2006年春季，次贷危机在美国逐步显现，2007年，次贷危机席卷美国、日本与欧盟等主要金融市场，世界经济进入该轮朱格拉周期的衰退期。

第二轮(2009-2019)：次贷危机过后各国政府采取政策刺激，例如美联储大放水，中国的四万亿计划使得基建、地产率先发力，带动制造业投资明显增加。2016-2017年初，世界主要国家设备投资增速有所改善，中国受名义GDP增长率触底回升，供给侧改革产能利用率下降等因素的影响，企业投资增加。但由于缺乏每一轮相应的产业升级和新产业崛起趋势，企业盈利能力修复有限，之后全球企业设备投资并没有继续强劲上升，投资趋势分化。直到2019年本轮周期才接近尾声。

目前时点更像是新一轮周期的启动期。回顾本世纪前2轮朱格拉周期，可以发现，每轮周期的启动都始于危机，2000年的互联网泡沫挫伤美国股市，2008年的次贷危机引发全球经济危机，各国均迅速开启货币、财政双宽松模式，加大刺激消费和企业投资。而2020年初，全球疫情使各国GDP增速创下历史新低，随着各国宽松政策的出台和疫苗接种的落实，消费振兴、企业资本投资增加，全球经济复苏已有迹可循，预计将迎来新一轮的企业设备投资周期。

朱格拉周期的追踪指标

由于朱格拉周期主要受设备更替和资本开支的驱动，因此，一般可通过固定资产投资中的企业设备投资增速、设备投资占GDP的比重、资本开支增加情况等指标来追踪。从某种程度上说，设备投资增速像是结果，也是最基本的识别变量，而在指导投资策略时，还需综合考虑价格变化、信贷、经济增速、投资增速等等因素，来判断所处的朱格拉周期阶段。简单来讲：

(1)GDP增速与朱格拉周期相一致，即设备投资与经济增速挂钩。

(2)设备投资的需求离不开终端消费需求的回暖，投资增长的动力在于消费。

(3)经济全球化下，外需产业链是拉动经济回暖、设备投资的主要动力，加速设备更新迭代。

(4)固定资产投资的历史趋势和朱格拉周期保持一致，全球主要国家固定资产投资完成额增速周期性信号显著，中国的固定资产投资完成额增速则与全球朱格拉周期不一致，可能是房地产周期的不同步。

(5)全球朱格拉周期开启时，全球主要经济体的制造业固定资产投资同比迅速上升，制造业PMI也持续走高。

(6)与设备投资相关的工业锅炉、金属切削机床等的产量增速指标代表着微观上制造业资本支出意愿，这些指标的历史走势呈现出朱格拉周期特征。

(7)朱格拉周期中设备投资增速增加，拉动上游大宗商品需求上涨，因此价格变化也可以捕捉朱格拉周期形成，可选取CPI、PPI以及大宗商品期货价格指数来对朱格拉周期进行识别。

(8)信贷投放宽松程度是朱格拉周期的重要影响因素，货币供给量、金融机构贷款余额同比增速等指标可以作为判断朱格拉周期启动的先行信号。

2、库兹涅茨周期

库茨涅兹周期一般受房地产和建筑驱动，又称建筑周期和房地产周期，时间跨度约15-20年，属于中长期的经济周期。库茨涅兹周期是1930年美国经济学家库兹涅兹提出来的，不过即使是在美国，其实际地产周期长度也不稳定，因此一些西方学者对该周期提出质疑，认为人口因素才是更本质的影响地产周期的因素。

就我国而言，由于我国房地产市场起步较晚(1998年正式开启商品房市场)，数据周期较短，中国房地产市场规模一直处于上升阶段，理论上还没有走完一个完整的库茨涅兹周期。不过，借鉴其他国家的历史经验，中国可能正处于第一个库茨涅兹周期的尾部。而我们日常所说的中国房地产周期，其实指房地产短周期(政策金融周期，3-5年)，库茨涅兹周期则是指房地产长周期。

库茨涅兹周期的追踪指标

一般我们用住房新开工数量、房地产投资等相关指标来跟踪各国房地产的发展情况，但是人口因素是更领先的本质因素。

库兹涅兹周期——以美国为例

以数据较为完备的美国为例，从下图可以看出，美国的地产周期长度实际并不稳定。按照地产景气低点划分，最近的一轮美国地产周期是1990-2008年，持续时间18年左右;而再往前看，1974、1980均是-20%左右的低点，其间隔明显小于库兹涅茨周期定义的15-20年，地产周期的波动显然更为剧烈。人口因素可以更本质解释地产景气的长期变动：

1970-1985年：美国地产市场虽然因为石油危机、股灾等因素波动较大，但是整体景气度维持较高水平，主因当时战后婴儿潮进入成年，推升了购房需求。

1990年至今：随着人口增速下行，地产销售和投资增速峰值明显下降，高点在20%以下。这一轮房地产周期时间跨度较长，约20年，可能原因是2000年之后，美国通过降低住房抵押利率等方式刺激房地产市场，让政策为房地产续命，从而延迟了地产下行周期的到来，当然也直接导致了次贷危机。

往后看：美国人口增速持续下行，将对未来美国地产市场景气度构成长期压力。

美国历史上的地产周期

房地产短周期——以中国为例

从90年代房改到城市化快速推进再到棚改和货币化安置，中国房地产市场的投资规模一直处在上升阶段，人口同样是我国房地产长周期的决定因素：

1998年—2010年：我国地产市场景气度均维持较高水平，地产销售和投资增速均在25%左右的水平波动，对应的是上世纪70-90年代人口高增时期的购房需求较为强劲;

2011年至今：我国地产市场景气度出现明显下滑，增速中枢降至10%左右，与之对应的是人口高增时代的购房需求退去。

往后看，2000年后我国人口增速进一步下滑，对应2021-2030年的购房需求迎来新一波下行，地产市场景气压力同样较大。而且，目前我国城镇化率已经达到64%，距离欧美发达国家80%左右的城镇化率距离进一步收窄，城镇化速度将进一步放缓，同样对地产市场构成下行压力。

接下来说一下我国3-5年的房地产短周期(政策金融周期)，其与房地产政策和金融流动性密切相关。

自从2008年以来，中国大致经历了3轮房地产周期：

2009—2012年：2008年金融危机爆发后，我国实施“四万亿”刺激计划，流动性大幅宽松，利率短时间内大幅下行;地产市场迅速反弹，景气度升至历史高位。随后为控制地产泡沫，2010年起政府开始收紧地产政策，“国十一条”、“国十条”等限制措施密集出台，利率中枢也震荡抬升，到2012年地产景气度已经明显回落。

2012—2015年：属于政策严控下的弱反弹周期，2012-2013年地产政策仍延续此前偏紧的状态，并未有明显放松，期间由于流动性较为宽松，政策压制的地产需求有所释放，地产销售短暂回升，但力度偏弱。随着2013年流动性再次收紧，地产景气又再度回落，库存不断累积，导致地产投资增速从2013年的20%左右大幅下滑至2015年末仅1%。经济下行压力明显加大，促使政策再次转松，2014年9月“930新政”发布，个人住房贷款再度放松，同时开启降准降息。

2015年至今：2015年之后“棚改货币化”推动了二三线城市的购房热潮，当时房地产销售再度大幅回暖。不过2016年，中央再度开始整治房地产市场，如“9.30”限购政策的出台。在“因城施策”的政策指导下，各地方通过“限价、限售、限购、限商”等方式，对本地房地产进行精准调控，此后房地产销售面积开始下滑。

不过这轮房地产短周期与前几轮有重要区别：一是持续时间更长，自2015年至今，房地产市场开发投资没有出现明显的拐点(不考虑疫情冲击的话);二是房地产投资与销售指标出现背离，以往在销售下滑后，房企投资也会随之下行，但是在这一次的地产周期中，虽然销售量一直表现不佳，但房地产投资却韧性十足，而且房价在这一轮周期中也表现的十分坚挺。

这可能是因为2015年之后的棚改货币化政策对房地产形成了强有力的支持。在政策的支持下，当时房地产特别是三、四线城市的房地产迎来了一波发展机会。而且房价也并没有出现明显的回调，居民购房意愿居高不下，需求韧性比较高。

房地产短周期

在指导投资实践方面，库茨涅兹周期因时间跨度太长，对实际投资的指导意义不大，而房地产短周期在资产轮动的指示上反而更有用。

4、康德拉季耶夫周期(康波周期)

康波周期一般与革命性技术的出现密切相关，新旧技术的演变是推动康波周期运行的主要动力，因此也叫科技投资周期。

康波周期的提出者是俄国经济学家康德拉季耶夫，他在分析了英、法、美、德以及世界经济的大量统计数据后，发现发达商品经济中存在的一个为期50-60年的长周期。每个康波周期可以粗略分为两段，经济先上升，而后下降。在新技术产生的前中期，建立在基础技术革命上的新产品、新行业层出不穷，大量资金涌入新的行业领域，并带动经济进入快速发展时期。如下表所示，每次康波周期都有新的关键技术创新领域，以第二次工业革命为例，电力的发现和广泛应用，推动了电话、电报等新行业的出现，内燃机的推广推动了汽车、飞机以及石油化工行业的快速发展。到了新技术产生的中后期，原有的技术更新节奏放缓，投资需求随之下降，市场也逐渐进入存量博弈阶段，经济增长逐渐乏力，而更为先进的技术则在这一阶段逐渐孕育。

以关键创新和重大历史事件划分的五个康波周期(起始点带有10年左右的误差)

不过，由于康波周期的时间跨度太长，具体在指导我们做投资时的作用往往不明显、不直接。除非像周天王一样能将康波周期中的中周期、短周期、中危机、小危机都分析识别出来，或许能在落实到相对短期的投资决策。

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