短期市场风险较小
短期市场风险较小
从上周市场走势来看，印度新增确诊病例快速上升以及美国加税预期升温确实给全球市场带来了一定扰动。疫情防控方面，庞大的人口、低效的疫情管控、新的变异毒株和医疗资源被挤兑是导致本轮印度疫情快速暴发的原因。如果疫情不能在短期内得到有效控制，甚至是被传播到世界各地造成新的疫情暴发，无疑会影响全球经济复苏预期，但同时也会使得全球流动性继续维持在较为宽松的水平上。美国方面，加税预期的升温会导致企业盈利预期下修，但由于美联储继续强调维持宽松的货币政策，预计加税预期带来的影响相对有限。值得注意的是，当前美国疫苗接种节奏领先，一旦二季度末或者三季度初美国达到群体免疫目标，并开始削减量化宽松政策，不排除有国家会跟随紧随。然而，除中国、美国和欧洲外，其他国家和地区的疫苗接种并不及预期。如果疫情反复和政策面收紧同时出现，市场可能会面临流动性收紧和风险偏好下降的双重负面冲击。
降准落地后债市何去何从
可从提前对冲经济增速下行风险和政策博弈两条逻辑理解本次降准。降准靴子落地后短期有望多演绎利多出尽的调整，但中长期看利率走势决定于本次降准后是否还有宽松政策出台。
对经济增速下行风险的预对冲。(1)上半年经济结构是“地产+出口”双轮驱动，下半年的风险点也正是这两大动力的走弱。(2)5月小型企业PMI再次滑落到荣枯线以下，中小企业贷款需求也明显走弱。(3)上游涨价在下游需求偏弱下难以顺畅传导，中下游企业利润率压缩明显。(4)融资成本整体抬升，降准置换MLF降低银行成本。
政策博弈逻辑：国内协同+海外窗口。(1)上半年经济热点是地产+出口链条，财政的缺席导致基建的逆周期特征难以体现，这背后可能并非财政政策主动储备子弹，而是中央控地产、去杠杆目标下的有意为之。从国内政策协同的角度看，财政地位的转变导致货币政策承担更多逆周期任务。(2)全球货币宽松退潮随着疫情改善、经济修复是必然趋势，在全球货币宽松退潮前的窗口期，适当宽松来巩固经济增长的基础而不必担心人民币贬值压力，为后续协同收紧腾挪空间。
降准后债市何去何从?降准落地后短期有望多演绎利多出尽的调整。中长期看利率走势决定于本次降准后是否还有宽松政策出台。立足于当前的债市，财政政策短期仍然难以有较大发力诉求，流动性担忧缓解和资产荒延续会推动利率下行。中期维度看，我们判断十年国债到期收益率下行10bp没有太大问题。长期建议关注当前的政策逻辑是否再次切换。
对经济增速下行风险的预对冲
货币政策说到底还是为了保增长、防通胀、稳币值，因而本次降准的原因离不开对经济增速下行压力的提前对冲，对经济“固本培元”也是同一个意思。回过头看4月30日政治局会议提到的“要用好稳增长压力较小的窗口期，推动经济稳中向好”“固本培元，稳定预期，保持经济运行在合理区间，使经济在恢复中达到更高水平均衡”等已经为本次降准确立了最牢固的理由。
上半年经济结构是“地产+出口”双轮驱动，下半年的风险点也正是这两大动力的走弱。地产方面，持续的监管力度——房企融资“三条红线”、房地产贷款集中度管理、严查经营贷和消费贷违规流入楼市、热点城市提高购房者资历要求等，地产行业从拿地、开开工、销售都面临着较大的压力，地产投资或将在下半年或年底迎来拐点。出口方面，疫情期间国内产能利用率回升、扮演全球供应中心角色、出口份额大幅提升，随着海外疫情的缓解，美国从2020Q4启动补库存，2021年2月份起美国制造商库销比开始走高，出口增速也面临下滑压力。2021H2海外经济复苏企稳，产能逐渐有所恢复后，出口份额的提升和出口的高景气度未必能够延续，叠加高基数的影响，出口增速或将出现高位回落。
总量层面的经济动能走弱风险市场已有预期，结构层面恶化更受政策关注。下半年经济基本面增长动能走弱的风险早已经成为市场一直预期，但是站在目前看后续地产和出口的下行风险，更多只能判断方向但无法判断幅度，因而市场此前市场对于降准并不抱期待。
(1)PMI下滑趋势下，小型企业PMI再次滑落到荣枯线以下，中小企业贷款需求也明显走弱。
(2)上游涨价在下游需求偏弱下难以顺畅传导，中下游企业利润率压缩明显。
(3)融资成本整体抬升，降准置换MLF降低银行成本。