央行提高外汇存款准备金率，国盛宏观：人民币汇率拐点可能在2022年一季度末

人民币刷新高，引发央行调升外汇存款准备金率。

人民币汇率近期突破6.36阻力位，强势到达近三年半来新高位置。短期内的快速升值引发央行采取纠偏行动，年内第二次上调外汇存款准备金率，在岸和离岸人民币汇率快速回调。上调外汇存款准备金率将冻结外汇流动性，抑制外汇派生，有助于抑制人民币单边升值预期，释放加强外汇预期管理信号。当前我国金融机构外汇各项存款余额规模约10200亿美元，上调2%的外汇存款准备金率将锁定约204亿美元，相较于当前接近370亿美元/天的即期外汇交易量和900亿美元/天的外汇交易总量而言规模较小，因此央行此次调整更多的或是希望纠偏人民币单边升值预期。此前，在全国外汇市场自律机制第八次工作会议中，央行已经提出人民币汇率“偏离程度与纠偏力量成正比”，此次央行在人民币快速升值后果断出手，进一步释放了政策层将继续加强汇率预期管理的信号。上一轮上调外汇存款准备金率后，美元兑人民币即期汇率调整约为1200个基点，而当前正值企业结汇高峰，预计此轮调整幅度或小于上轮。

央行加强预期管理，人民币或重回双向波动。上一轮调升外汇存款准备金率后，美元兑人民币即期汇率调整近20多天后重回双向波动态势，此后在三季度整体围绕6.47的平均水平双向波动。此次央行再调存款准备金率，美元兑人民币汇率预计将出现一定程度的调整，但在当前年底结汇高峰的时点，调整幅度或略弱于上一轮，调整过后，人民币汇率或重回双向波动的态势。后续人民币仍将面临多空因素的较量，多在于我国强劲的出口将带来持续的人民币需求，空在于美联储加息预期增强，人民币仍将面临美元指数上行的压力，因此人民币大概率仍是双向波动的走势。

总结。此次央行在人民币快速升值后果断出手，进一步释放了政策层将继续加强汇率预期管理的信号，同时也体现了政策层对稳增长目标的确认。人民币过度单边升值会给外贸企业特别是中小外贸企业带来汇兑损失，同时也削弱外贸企业的国际竞争力，当下政策层及时稳汇率，稳外贸，也是对稳增长目标做出努力。上一轮上调外汇存款准备金率后，美元兑人民币即期汇率调整约1200个基点，此后在三季度整体围绕6.47的平均水平双向波动。此次调升外汇存款准备金后，料美元兑人民币汇率预计也将出现一定程度的调整，但当前正值企业年底结汇高峰，调整幅度或略弱于上一轮，调整过后，后续人民币仍将面临出口强劲与美元指数走强两方面因素较量的局面，人民币汇率大概率仍是双向波动的走势。

国盛证券宏观分析师，刘新宇

事件：

北京时间12月9日，央行将金融机构外汇存款准备金率由7%上调至9%，随后人民币即期汇率由6.35左右快速贬至6.38左右。

核心结论：

1、外汇存款准备金率上调，是通过减少外汇供应，进而抬高外汇汇率、压低人民币汇率。本次由7%上调至9%，将直接回笼200亿美元的外汇流动性，但这一规模远低于人民币外汇交易规模。从历史上看，该政策对人民币汇率的影响有限，更主要的目的是表达央行态度、引导市场预期，其信号意义远大于实际效果。

2、近期人民币持续升值，主因中美关系缓和、全球疫情恶化。2015年“811汇改”之后，美元指数与美元兑人民币仅有2次背离，第一次在2019年初至2019年4月，第二次在今年10月初至今，两次均是由于中美贸易缓和。此外，随着天气转冷和Omicron病毒爆发，10月初以来全球疫情再度恶化，中国的疫情防控和出口优势再度凸显，也在一定程度上推动了人民币升值。

3、短期内人民币汇率有望保持强势，但2022年全年来看，人民币汇率大概率由升值转为贬值，拐点可能在2022年一季度末。贬值的开始可能要等两大信号，一是中美关系出现紧张的迹象，二是全球疫情开始触顶回落。

正文如下：

1

、外汇存款准备金率的实施机制、调整历史、影响效果。

>实施机制：外汇存款准备金率，是指金融机构吸收的外汇存款中，需要缴存在中央银行用作准备金的比例，与常规的存款准备金率意义相同。央行提高外汇存款准备金率，意味着金融机构提供外汇贷款的能力将有所减弱，从而减少外汇供应，最终抬高外汇汇率、压低人民币汇率。

>调整历史：2004年10月、2006年8月、2007年5月，央行曾3次上调外汇存款准备金率，从2%提高至5%，每次上调1个百分点。随后时隔14年至2021年5月，央行再次将外汇存款准备金率由5%上调至7%，本次进一步由7%上调至9%。

>影响效果：截至2021年11月，金融机构外汇存款规模1.02万亿美元，上调外汇存款准备金率2个百分点，意味着将直接回笼200亿美元的外汇流动性。相比之下，根据BIS统计，2019年全球人民币外汇交易规模高达2850亿美元，因此影响有限。从实际表现来看，过去4次上调外汇存款准备金率后，金融机构的外汇存贷款规模均未受到显著影响，总体仍维持上升趋势；2021年5月上调后，人民币汇率仅短期内出现小幅贬值，随后持续大幅升值。因此，这一政策更主要的目的是表达央行态度、引导市场预期，其信号意义远大于实际效果。

2

、近期人民币持续升值，主因中美关系缓和、全球疫情恶化。

>中美关系：自2015年“811汇改”之后，美元兑人民币与美元指数基本完全同向变动，二者仅有过2次较明显的背离：第一次是2019年初至2019年4月，美元指数上涨2.4%，人民币兑美元升值2.8%；第二次是2021年10月初至今，美元指数上涨3.1%，人民币兑美元升值1.7%。分析背后的原因可以发现，两次背离均发生在中美关系缓和的背景下：2019年初中美曾一度接近达成第一阶段贸易协议；今年10月初则是由于美国贸易代表戴琪发表讲话，称将会启动对华关税的豁免程序。

>全球疫情：在前期报告《美元反弹，人民币为何坚挺？能否持续？》中我们曾指出，全球疫情恶化将对人民币汇率形成支撑，表现为全球新增新冠确诊人数领先人民币汇率1个月作用。背后的逻辑在于，中国疫情防控能力更强，经济受冲击程度也更轻，同时中国出口份额有望维持高位。10月中旬以来，随着天气转冷以及Omicron病毒爆发，全球疫情再度恶化，也在一定程度上推动了人民币升值。

3

、人民币汇率展望：短期保持强势，明年全年趋于贬值，拐点可能在一季度末。

>短期内：鉴于关税豁免尚未落地，同时拜登1.75万亿“更好重建法案”尚未在参议院通过，短期内中美关系依然可以偏乐观。关于全球疫情的演化路径，可参考Delta病毒爆发后的表现，2020年10月Delta病毒首次在印度发现，随后全球确诊人数快速上升，直到2021年1月中旬才开始回落。而Omicron病毒的感染性明显强于Delta，因此预计本轮全球疫情恶化至少持续到2022年2月。此外，近期美元指数上涨速度过快，明显超出基本面表现，短期内可能会有回调。

>明年全年：在前期报告《反转之年——2022年海外宏观展望》中我们曾指出，2022年美元指数大概率上涨，高点可能破100；同时，出于中期选举诉求，拜登大概率采取更加强硬的对华立场，中美关系在2022年更有可能边际趋紧。再考虑到全球疫情不会持续恶化，中国货币政策保持独立宽松，人民币汇率难持续保持强势。

综上分析，短期内人民币汇率有望保持强势，但2022年全年来看，人民币汇率大概率由升值转为贬值，拐点可能在2022年一季度末，贬值的开始可能要等两大信号，一是中美关系出现紧张的迹象，二是全球疫情开始触顶回落。

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