接力不接盘 “R”基金发力一级市场份额流转

在股权投资市场存量增加，股权流动性需求提升的新机遇下，“一级市场比二级市场更有魅力。这也是我们加大私募股权二级市场投资力度的原因。”展恒理财董事长闫振杰说。

从2014年开始，一级市场高速增长使得大量未退出份额淤积。流动性问题成为私募股权最大的痛点之一。

据闫振杰透露，部分基金管理人在基金募集时为了拿到投资者的资金，将基金的存续期设置过短。

“国内IPO退出程序又特别冗长，两者完全不匹配。结果就是好的公司还未实现真正的价值，而基金却面临到期的问题。”

“比如现在大部分新三板基金是在2015年左右成立的，整个存续期才三年，2018年到期如果不能按时退出，就需要有人接续。”

另外一方面，近年来国内政府引导基金规模巨大，流动性需求旺盛。截至2016年年底，引导基金的存续规模已经达到2.3万亿，引导基金在完成引导任务后都有退出旧引导投入新引导的需求。而在退出端，减持新规的实行，改变了许多LP的投资预期，LP因为流动性的原因及投资预期而派生出大量的“接力”需求。

自去年颁布的减持新规实施以来，大宗交易减持从以前的门庭若市，到现在的无人问津，盈利模式几乎被消灭。这使得很多依赖IPO退出的PE/VC机构面临着很大的退出困境。

三个月减持1％就意味着，如果PE/VC持有10％的股份，无大宗交易情况下，光竞价减持需要两年半时间，加之上市锁定1年，从上市挂牌到退出要近4年时间。

“我们最近在谈的一个基金，就是因为受到减持新规的影响，愿意打折把他们的份额转让出来。”闫振杰透露。

目前我国私募股权市场整体存量超过十万亿元，按照国际市场每年有2％-3％的流动性需求，则意味着至少国内有2000—3000亿的资产需要流通转让。一个庞大的数字，背后就是一个巨大的机遇。

众所周知，私募股权基金封闭期长、流动性差，从投资期退出期一般要至少5到7年，但半路进入，却能在缩短投资周期的前提下实现丰厚的超额回报。

同时，参与新基金拟投标的不能完全确定，通过解决投资人的流动性需求获得投资机会比参与新基金会有更好的信息优势，从而获得更好的获利机会。“国内的二手份额交易市场，现在还在一个起步的阶段。因为存量刚起来，今明两年流动性需求会开始越来越多。”

市场上二手份额基金来源已久。“Secondary”基金的概念早在本世纪开始就被国外成熟的金融市场提出。但是现在市场上对二手份额转让的认识存在一定的误区，认为“二手”的就是“烂货”。

“有时候基金份额转让不是因为项目不好或者GP缺钱，而是因为基金到期，管理人必须要清场，即使有钱，也要先把LP的责任了结了。”闫振杰坦言。

而在国外，二手交易是私募股权基金退出的最后一个渠道。目前对于“二手基金”有利的一点是，通过对大量的二手份额的交易和管理，使得基金端在信息层面掌握着大量的优势。按照闫振杰的说法就是“用我们的专业和他们的时间去套利。”

展恒理财已经建立了一套完整的基金份额转让交易流程，一共分为六个步骤：初步筛选，签署保密协议，基金评估（展恒R-R模型），签署转让协议，产品立项上线，发行基金投资。

闫振杰介绍，展恒理财的投资团队里面有七八位同事专门负责项目搜集，在知名股权投资管理人中挖掘转让的需求，从中选出优质的份额转让机会。

“基金有没有好的业绩，主要看GP。”闫振杰介绍，展恒理财对基金管理人有如下几个筛选标准：第一是排名在清科、投中、融资中国这三家前top100；第二是基金管理规模在5亿以上；第三是基金成立时间在3年以上。

“基金的存续期一般是7年，第3年的时候，基本上过了投资期，被投项目的表现也基本上能看出来了。如果我们从第3年开始接的话，第4年能接下来，后面就剩下3年时间了。这样能降低风险，提高收益。”

在对转让的基金份额进行资产评估时，展恒理财会根据基金已投项目的未来增长潜力、当前项目溢价等情况而定，“当然还有我们承接的成本。最重要的是，我们要保证投资者的IRR。”

但是“二手份额”交易要体系化升级，就需要很大的风险对冲空间，对于资产的配置方式也有着独特的要求。展恒理财为此设计了三个产品在结构上平衡配置：一个是个别LP的份额转让；一个是基金整体的份额接续；还有一个产品系列是专门接续政府引导基金的。

闫振杰坦言，二手份额交易是一个非标市场，没有统一的标准。“这是一个桔子市场，基金管理人和需要进行份额转让的投资人一般都会说基金投资的项目很好，这样转让才能要个好价钱，但实际可能是个烂桔子，大多时候是基金管理人、投资人和新管理人甚至还包括新投资人的四方博弈。”

这个市场还有“趁火打劫”的特点，资金在手溢价能力就强。因为转让是纯市场行为，好项目机会可能稍纵即逝，项目变数往往很大，这就要求GP时刻关注项目变化并作出判断。

目前，展恒理财在这个领域的人员配置已经将近30人。

在过去两年时间里，展恒理财通过发行契约型和合伙制基金，已完成数十笔LP基金份额转让和基金接续。

“现在我们的客户主要是个人LP，下一步是机构，包括银行的资金。”闫振杰也透露，展恒即将推出“R频道”股权份转让线上平台，今后各股权基金管理人或个人投资者，若有份额转让的需求均可以通过展恒“R频道”发布。

对规模较大的份额或将通过发行产品的方式进行接力，对于小额度的个人转让可能将直接通过撮合的方式进行，希望展恒“R基金”和“R频道”能够为股权投资机构和个人投资者提供一个比较好的对接平台。

“LP份额转让和接续基金将是难得的很好的投资方式：投资期较短、投资项目收益情况已经初显端倪，且投资成本相对比较低。”闫振杰介绍，“这就是我们提出“R”基金概念的原因。”

本文源自FOFweekly

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